El 28 de julio, al fijar el tipo de cambio de una letra atada al dólar, el equipo económico mandó una señal contundente: ese día el Banco Central cortó una racha de 135 ruedas consecutivas de compra de divisas y el Tesoro vendió casi US$150 millones en el mercado de cambios. El mensaje era que el dólar mayorista no iba a pasar de $1500. Tres semanas después, el miércoles 19 de agosto, la tasa entre bancos promedió más de 28% anual, un nivel que no se veía desde febrero, y el Gobierno cambió de idea: el Banco Central inyectó $1,3 billones comprando títulos, las tasas cedieron y el dólar superó los $1500. No fue un error de cálculo: fue una decisión.
La explicación está en un principio básico de la macroeconomía abierta. Con controles de capitales acotados, ningún gobierno puede fijar al mismo tiempo el precio del dólar y el precio del dinero. Si sostiene el tipo de cambio, la tasa queda librada a la demanda de pesos; si quiere anclar la tasa, tiene que aceptar que el dólar se mueva. En teoría, el esquema combina flotación con tasa endógena; en la práctica, el equipo administra los dos precios y le avisa al mercado dónde se siente cómodo.
La arquitectura actual deja margen para elegir: hay un piso de 20% anual en la ventanilla de pases, pero no hay techo para la tasa de un día. No es un corredor formal como el de otros bancos centrales; es discrecionalidad pura.
Y esta vez se usó del lado de la tasa por una razón que no es financiera, sino social: hay 5,9 millones de personas con al menos tres meses de atraso en sus deudas, el empleo privado registrado acumula doce meses de caída y el salario real está 2% por debajo de noviembre de 2023. Un dólar arriba de $1500 es un titular de un día; una tasa en 30% sobre esa base es una cadena de cheques rechazados tres meses después.
La contracara se ve en las reservas: en agosto el Banco Central compró apenas US$548 millones de dólares, el saldo mensual más flojo del año, porque sostener el spot implica resignar ritmo de compra de divisas. Aun así, el acumulado anual sigue siendo el segundo más alto desde la salida de la convertibilidad: la foto mensual es mala, la película no.
En el mundo de los pesos, el techo a las tasas hizo rebotar a los bonos largos, pero muy poco, y hay un dato que explica esa apatía: el stock de títulos en moneda local que vence después de 2027 se multiplicó por más de cuatro este año, de 23 a 96 billones de pesos a valor de mercado. El Tesoro se descomprimió en el corto plazo corriendo deuda al próximo mandato, así que quien compra un bono largo en pesos ya no toma riesgo de tasa: toma riesgo de quién gobierne cuando ese papel vence.
De ahí que haya duales devengando cerca de 40% de tasa efectiva anual contra una letra a un mes que rinde 30%. El carry tienta, pero en 2025 esos mismos papeles llegaron a operar bastante más castigados: el que marca a mercado puede pasar un mal trimestre antes de cobrar el premio.
La misma cuenta reaparece en los créditos hipotecarios: el Fondo de Garantía de Sustentabilidad va a colocar hasta $2 billones de pesos en plazos fijos UVA en los bancos para empujar el crédito para vivienda. El fondeo sale del Estado porque los préstamos UVA se otorgan cerca de 7,5% anual, mientras un bono largo ajustable por inflación rinde 10%: con esa relación, ningún fondo compra carteras hipotecarias.
La deuda en dólares es el tercer lugar donde se paga la misma cuenta. El riesgo país subió más de 100 puntos básicos en pocos días y superó los 500 por primera vez desde fines de mayo, en un movimiento local: los comparables de la región no lo acompañaron. Lo que sostiene el precio de un bono argentino no es el humor político del mes, sino el ritmo al que el Banco Central acumula reservas: de ahí salen los dólares que pagan esos vencimientos, y ese ritmo es lo que se resigna al defender un nivel de tipo de cambio.
La apuesta oficial es conseguir esa oferta por otra vía: los bancos ya pueden prestar hasta 15% de sus depósitos en dólares a empresas que no facturan en esa moneda, un potencial de US$6000 millones sobre un stock de 24.000 millones. De acá a la elección, cada vez que esa tensión reaparezca, habrá que elegir de nuevo. Conviene saber de qué lado de esa decisión está la cartera propia.
