La economía avanza desde abril por el sendero de la desinflación hacia la zona de empezar con cero en pocos meses, pero mantiene un desempeño desigual de la actividad económica, con sectores que consolidan el crecimiento como el energético, minero y agro, principalmente, y otros que se atrasan o estancan, como la industria manufacturera, la construcción y el comercio, entre otros, que llevan a muchos economistas a plantear que se flexibilice el tipo de cambio para proteger a algunos sectores.
Esa dualidad comenzó a interferir en las decisiones de mediano plazo de los operadores en el mercado financiero y cambiario, como manifiestan la volatilidad de las tasas de interés, el rendimiento de los bonos corporativos y soberanos, en medio de un contexto internacional enrarecido por la extensión de los conflictos bélicos bilaterales entre Rusia y Ucrania y globales entre Irán, Israel y Estados Unidos, y sus efectos sobre los precios de las materias primas y de las divisas.
Infobae entrevistó al economista y CEO del grupo financiero Adcap, para conocer su lectura de los mercados y expectativas para lo que resta del gobierno de Javier Milei y el próximo ciclo electoral.
— El Gobierno está próximo a cumplir tres cuartos del período presidencial. ¿Qué saldo general puede hacer de la política socioeconómica?
— El balance general es positivo. El Gobierno recibió una macroeconomía muy desequilibrada y logró avanzar bastante en la estabilización. Eso no quiere decir que la economía esté funcionando sin problemas, pero sí que se corrigieron, al menos parcialmente, dos desequilibrios centrales: la inflación y el déficit fiscal.
“Se corrigieron, al menos parcialmente, dos desequilibrios centrales: la inflación y el déficit fiscal”
La actividad también recuperó el terreno perdido después del ajuste inicial. El problema es que esa recuperación sigue siendo muy heterogénea. No llega con la misma fuerza al empleo formal, en parte porque quedaron rezagados sectores más intensivos en mano de obra. Y tampoco se tradujo todavía en una mejora generalizada de los ingresos, porque la economía no logró un salto relevante de productividad.
Un dato que resume, al menos en parte, esta dinámica es la pobreza. Después del fuerte salto inicial, bajó al 28,2% en el segundo semestre de 2025, el menor nivel desde 2018. Pero la aceleración de la inflación en los primeros meses del año cortó esa dinámica, y los datos más recientes de empleo e ingresos sirven para pronosticar que la pobreza tocó un piso en el primer trimestre del año y, en el margen, está subiendo.
Eso ayuda a explicar el cambio en el clima político. Hace un año predominaba la idea de que el Gobierno llegaba a la reelección en una posición muy cómoda. Esa idea se fue erosionando en los últimos meses, y el mercado está tomando nota de un escenario electoral potencialmente más competitivo, aunque todavía quedan muchos nombres y alianzas por definir.
— En julio, los particulares compraron USD 4.124 millones, de los cuales USD 2.916 millones fueron billetes, sin embargo, se observan reclamos al Banco Central para que elimine lo que queda del cepo cambiario. ¿Qué piensa y cuáles serían los riesgos?
— Frente al riesgo electoral, y en un contexto que por ahora luce bastante binario, los argentinos -no solo los inversores- tienden a dolarizarse para cubrirse ante una eventual corrección del tipo de cambio. De hecho, durante 2025 la dolarización de carteras fue muy fuerte, tanto por el mayor acceso a herramientas financieras como porque el dólar se percibía relativamente barato o por la posibilidad de un resultado electoral adverso para el Gobierno.
En términos conceptuales, terminar de normalizar el mercado cambiario es deseable. Incluso podría ayudar a atraer más inversión. Pero probablemente eso también dependa mucho del resultado electoral. Por eso, en este contexto, el timing importa mucho, y ahora posiblemente no es el mejor momento para hacerlo. También hay que decir que el cepo actual es bastante más liviano que el de la administración anterior. Las brechas lo muestran.
Frente al riesgo electoral, y en un contexto que por ahora luce bastante binario, los argentinos -no solo los inversores- tienden a dolarizarse
Hoy las empresas ya pueden girar utilidades y dividendos correspondientes a ejercicios iniciados desde 2025, y las restricciones que quedan están concentradas sobre todo en stocks heredados.
El riesgo de liberar esos stocks en pleno período electoral es que esa demanda adicional de divisas se sume a la dolarización habitual de carteras. Eso podría meter presión sobre el tipo de cambio y también sobre las tasas de interés. Sabiendo que la inflación sigue y seguirá siendo uno de los focos principales del Gobierno, parece que no es probable que avancen en este frente.
— Todos los bancos centrales hacen operaciones de mercado abierto para quitar volatilidad de corto plazo en las plazas financieras y cambiarias. En Argentina, eso se percibe como intervención para anclar expectativas de desinflación y se señala que genera distorsiones. ¿Cuál es su posición?
— Los bancos centrales hacen operaciones de mercado abierto todo el tiempo para ordenar la liquidez y evitar movimientos bruscos en las tasas. Eso es parte normal de la política monetaria. Lo que es menos habitual es intervenir activamente en el mercado cambiario, y menos aún hacerlo sin una comunicación explícita.
Dicho eso, yo no diría que las medidas del BCRA hayan generado una distorsión importante en el mercado de cambios. De hecho, en los momentos en los que el mercado interpretó que el Central se había corrido de la intervención, no vimos saltos bruscos del tipo de cambio. Eso sugiere que las medidas previas ayudaron a reducir la volatilidad sin generar una alteración relevante. Ese tipo de estrategia puede servir de manera transitoria.
En un proceso de desinflación, evitar saltos desordenados en las tasas de interés ayuda a cuidar el crédito, reducir la volatilidad de los activos en pesos y facilitar el programa financiero del Tesoro.
El riesgo aparece si el mercado empieza a pensar que el Banco Central está defendiendo niveles específicos de tasa de interés o determinados tramos de la curva de manera permanente. Ahí la intervención puede distorsionar precios relativos y generar una dependencia excesiva de la liquidez oficial.
— ¿El programa de reformas y desregulaciones debe profundizarse o detenerse?
— Argentina sigue teniendo costos regulatorios altos, trabas obsoletas y sectores con baja competencia. En varios casos, las medidas que se tomaron tuvieron impacto concreto, por ejemplo, en simplificación de trámites, aduanas y energía.
El RIGI también es un buen ejemplo: al ofrecer un marco más previsible, ayudó a destrabar decisiones de inversión en sectores estratégicos. Pero el saldo no es uniforme. En algunos casos, el impacto de las reformas es menos claro, ya sea porque la implementación fue parcial, porque los efectos tardan más en verse o porque algunas iniciativas cambiaron de dirección en el camino.
“Argentina sigue teniendo costos regulatorios altos, trabas obsoletas y sectores con baja competencia”
Un ejemplo es el FGS. En la versión original de la Ley Bases se planteaba avanzar en el desarme de parte de su cartera. Sin embargo, hace dos semanas se anunció que el fondo se iba a usar para estimular el crédito hipotecario. Ese cambio puede ser razonable desde el punto de vista de la coyuntura, pero también muestra la dificultad de construir una agenda de reformas consistente y previsible.
Por eso, no creo que la discusión sea simplemente profundizar o detener el programa. La pregunta es cómo construir consensos y esquemas de trabajo que puedan sostenerse en el tiempo. En ese sentido, la prioridad debería estar en reformas tributarias, laborales y de competencia que reduzcan costos transversales, mejoren la productividad y generen reglas más simples y estables.
— Algunos dirigentes y economistas le reclaman al Gobierno medidas discrecionales, y casi con nombre propio, para reactivar a los sectores que cayeron en recesión en los primeros 33 meses de gestión, aunque el agregado es positivo. ¿En qué posición se ubica?
— La recuperación económica es claramente heterogénea, al punto que los sectores intensivos en mano de obra siguen entre 10% y 20% por debajo de los niveles de 2023. Uno de estos sectores, que se mantiene deprimido, es la construcción. El anuncio del uso de una parte menor de los fondos del FGS para apuntalar las hipotecas, en el sector en general, tiene un alcance todavía muy marginal. En ese contexto, puede haber espacio para medidas que ayuden a apuntalar la actividad.
Pero, dado el fuerte compromiso del Gobierno con el equilibrio fiscal, el margen para hacer estímulos importantes es muy limitado. Más aún, podríamos argumentar que el Gobierno piensa que el mejor impulso que podría dar es bajar el índice de riesgo país, pero ese derrame, posiblemente, también sea más lento que lo que le gustaría. Por eso, más allá de que muchos analistas pidan políticas más activas, no parece muy realista esperar medidas de estímulo significativas.
— ¿La apertura de la economía perjudica a la industria nacional o únicamente a sectores que son viables con una economía cerrada y regulada?
— Los distintos episodios implementados en Argentina dejan una clara enseñanza: la apertura genera ganadores y perdedores en el corto plazo. Incluso puede afectar a empresas que son potencialmente competitivas si ocurre demasiado rápido, con un tipo de cambio real relativamente apreciado y con costos tributarios, logísticos y laborales todavía altos. Pero mantener la economía cerrada tampoco protege a la industria en el largo plazo. Al contrario: distorsiona los incentivos a invertir e innovar, encarece bienes de capital e insumos, reduce la competencia, limita la incorporación de tecnología y termina afectando la productividad.
“Más allá de que muchos analistas pidan políticas más activas, no parece muy realista esperar medidas de estímulo significativas”
Por eso, la discusión no debería ser apertura sí o no. La pregunta más importante es cómo avanzar, a qué velocidad y con qué incentivos de mediano plazo hacia una mayor integración comercial mientras se reducen los costos internos que hoy hacen más difícil competir.
— ¿Debería implementarse una barrera contra los países que venden sus productos por debajo de los precios en sus mercados internos, al punto de poder neutralizar el costo del transporte en más de 10.000 kilómetros?
— Es una buena pregunta, porque en el fondo plantea si hay áreas en las que el Estado tiene que cumplir un rol difícil de reemplazar. Muchos países que el propio Gobierno suele mirar como referencia aplican medidas antidumping o compensatorias. Pero lo hacen dentro de marcos específicos, no como una barrera generalizada. La clave es que esas medidas estén basadas en pruebas y se apliquen caso por caso. Esto es especialmente importante en un mundo donde los cambios tecnológicos están modificando precios relativos y estructuras de costos.
La defensa comercial puede ser legítima frente a prácticas desleales. Pero no debería convertirse en un mecanismo amplio de protección que termine encareciendo insumos, reduciendo competencia o postergando mejoras de productividad.
— “Los mercados” dicen que parte del freno en la baja del índice de riesgo país es consecuencia de la resistencia del ministro Luis Caputo a salir a colocar deuda en la plaza internacional. ¿Qué opina?
— En gran medida, el índice de riesgo país hoy vuelve a reflejar riesgo político. El Gobierno fue bastante claro en que no tenía previsto salir al mercado internacional y, en parte, buscó reemplazar esa fuente de financiamiento con colocaciones locales y otras alternativas. Dicho eso, aunque todavía falta bastante, el mercado ya empezó a mirar las elecciones de 2027. Las probabilidades implícitas de alternancia siguen siendo bajas, pero el problema es que el mercado asigna un riesgo país muy alto a ese escenario.
“Aunque todavía falta bastante, el mercado ya empezó a mirar las elecciones de 2027. Las probabilidades implícitas de alternancia siguen siendo bajas”
En parte, eso es lo que viene mostrando la dinámica reciente de los bonos. No parece haber una duda inmediata sobre la capacidad de pago, sino una prima creciente por el riesgo político después de 2027.
— Si hay apetito en los mercados para que Argentina emita deuda en la plaza internacional, ¿no deberían tentar a Caputo con la propuesta de una tasa sobre la de los bonos de Estados Unidos y ver la reacción?
— Si apareciera demanda suficiente a una tasa razonable, tendría sentido considerarlo. Una colocación internacional exitosa tendría valor financiero, pero también valor como señal: mostraría que Argentina recuperó acceso voluntario al mercado y podría ayudar a bajar la incertidumbre sobre el programa financiero de 2027. El problema sigue siendo el costo.
Con las tasas de interés de Estados Unidos todavía altas, incluso un spread relativamente comprimido implicaría que Argentina convalidara una tasa elevada. Por eso, mientras existan alternativas más baratas -organismos multilaterales-. repos, colocaciones locales o financiamiento en el mercado doméstico- es razonable que el Gobierno las priorice.
— ¿Qué refleja la brecha de tasas de los bonos que vencen antes de las próximas elecciones y los que maduran después?
— Refleja una prima por riesgo político y de refinanciamiento. Los bonos más cortos tienen un horizonte más previsible: vencen antes de que el mercado tenga que incorporar plenamente la incertidumbre sobre la continuidad del programa económico. En cambio, los bonos que vencen después de las elecciones cargan con un riesgo adicional: la posibilidad de un cambio de orientación económica, más volatilidad financiera o condiciones más difíciles para refinanciar vencimientos.
Entonces, la brecha no mide solo riesgo de crédito en sentido estricto. También muestra cuánto descuento exige el mercado para quedar expuesto al escenario posterior a 2027. Cuanto más amplia es esa diferencia, mayor es la percepción de que el riesgo está concentrado después del ciclo electoral.
— El 15 de septiembre el Poder Ejecutivo Nacional deberá presentar al Congreso las pautas del Presupuesto de Gastos y Recursos de la Administración Central para 2027. ¿Qué espera y qué desea que contengan como supuestos macroeconómicos?
— Esperaría un Presupuesto que mantenga el equilibrio fiscal como ancla. No esperaría grandes novedades en los supuestos macroeconómicos.
“En Argentina, los supuestos del Presupuesto rara vez son una referencia central para el mercado. De hecho, muchas veces terminaron subestimando la inflación”
En Argentina, los supuestos del Presupuesto rara vez son una referencia central para el mercado. De hecho, muchas veces terminaron subestimando la inflación. Eso genera ingresos nominales superiores a los previstos y le da al Gobierno más margen discrecional durante la ejecución del gasto. Por eso, no creo que el Presupuesto 2027 cambie demasiado las expectativas. Lo más probable es que presente números relativamente alineados con el REM: crecimiento moderado, continuidad de la desinflación y compromiso con el equilibrio fiscal.
Más que el número puntual de inflación o crecimiento, lo importante va a ser mirar tres cosas:
- si la trayectoria del gasto es compatible con la meta fiscal,
- cómo se proyectan los ingresos sin depender de sorpresas inflacionarias, y
- qué estrategia financiera se plantea para enfrentar los vencimientos de deuda de 2027.
Ahí va a estar la señal más importante para el mercado.
Fotos: Adrián Escandar
