— ¿La mora crediticia muestra signos de reversión o persiste como una señal de alerta para la estabilidad del sistema?
— Primero me gustaría aclarar que la mora, que está en el centro del debate público por su crecimiento en los últimos meses, no es una alerta para la estabilidad del sistema financiero. El sistema tiene los resguardos suficientes y no hay un problema sistémico a nivel del sistema financiero. Dicho esto, sí tiene consecuencias por lo que implica para la recuperación del crédito privado en pesos, que es un motor que la economía perdió en agosto del 2025, cuando el crédito se estancó. La mora afecta al crédito porque con esta morosidad no bajan las tasas de interés activas (en especial para familias), y con estas tasas al crédito le cuesta repuntar.
“La mora afecta al crédito porque con esta morosidad no bajan las tasas de interés activas (en especial para familias)”
Pero parecería que lo peor quedó atrás. Por un lado, el ritmo de incumplimientos empezó a moderarse: el numerador del indicador de irregularidad en bancos dejó de crecer al ritmo de los meses previos. Y, además, el denominador, es decir, el crédito, empezó a repuntar: tras varios meses de estancamiento (e incluso caídas, como la de marzo), en junio y julio el crédito total en pesos al sector privado creció levemente, en especial entre las empresas. Por eso, el ratio de irregularidad bancaria de las familias dejó de aumentar en junio, estabilizándose en 12,8 por ciento.
Hacia adelante vemos que la mora debería ir bajando, tanto por efecto numerador como por denominador, pero a un ritmo lento. El interrogante es la magnitud de esa mejora. Dada la dinámica del crédito, el nivel de tasas de interés activas a familias, los salarios reales y la cantidad de gente que aún acumula deudas impagas, es posible que esa recuperación de la mora sea muy gradual.
— ¿Considera que la reactivación económica es generalizada o prevalece la heterogeneidad sectorial tras el alza en 11 de 15 sectores durante el primer semestre?
— La heterogeneidad sectorial es bastante clara. En el primer semestre del año se vieron dos sectores muy dinámicos: el agro (+9,9% interanual -i.a.-) y la minería (+14,4% i.a.), que aportaron entre ambos prácticamente todo el crecimiento del 1,9% que tuvo la economía. Pero, además, hay que tener en cuenta que la actividad económica cerró el segundo trimestre con una caída de 0,9% t/t desestacionalizada, la primera contracción trimestral desde el segundo trimestre de 2024.
Que hoy haya sectores que estén por encima del nivel de hace un año no equivale a que estén creciendo. Esa comparación es interanual, mientras que la reactivación económica se mide en el margen, mes contra mes o trimestre contra trimestre.
— ¿Observa una primarización de la economía argentina o identifica una recuperación integral que incluya al sector industrial?
— La industria es uno de los sectores perdedores en la actualidad. Su producción cayó 9% en 2024, se mantuvo prácticamente estable en 2025 y acumula una caída anual del 2% en el primer semestre del año. Obviamente, dentro de la industria también hay heterogeneidad, entonces vemos ramas industriales que están por encima del nivel de 2023, como refinación de petróleo, tabaco, equipos de transporte no automóviles, y sectores que están más de 30% por debajo de ese año, como la industria textil o maquinaria y equipo.
— ¿La mejora en los indicadores macroeconómicos se traslada al empleo o el mercado laboral persiste como el eslabón más débil de la recuperación?
— El mercado laboral, sin dudas, es el eslabón más débil del Gobierno, por una sumatoria de factores que se dan a la vez. Por un lado, los sectores que denominamos “perdedores” (industria, comercio y construcción) emplean al 50% del total del empleo privado registrado, es decir, son más intensivos en empleo. Por lo tanto, que estén un 8% por debajo del nivel de 2023 explica en gran medida que el empleo privado registrado en esos sectores esté un 5% por debajo de noviembre de 2023.
“La menor inflación corrió el velo de ineficiencias que se escondían detrás de ella, por lo que las empresas buscan ahora ganar productividad”
Pero, además, a la dinámica coyuntural de los sectores se le suman dos fuerzas más estructurales. Por un lado, la irrupción de la inteligencia artificial, que lleva a eficientizar procesos y requerir menos personal incluso en sectores ganadores, como la intermediación financiera, por ejemplo. Y, por otro, la menor inflación corrió el velo de ineficiencias que se escondían detrás de ella, por lo que las empresas buscan ahora ganar productividad. Es algo sano para la economía argentina, cuya productividad cae sistemáticamente desde 2011 (aunque frenó su caída en 2024). Es por estas fuerzas estructurales que, incluso entre los sectores “ganadores”, el empleo privado registrado se encuentra por debajo de noviembre de 2023.
Es cierto que la caída del empleo privado registrado es compensada parcialmente por el crecimiento del empleo informal y monotributista, y por eso no vemos un aumento fuerte del desempleo. Pero, aun considerando esto, el empleo total no aumenta. Es por ello que la preocupación dejó de pasar por la inflación (que pasó de encabezar el ranking de preocupaciones, según un relevamiento de la Universidad de San Andrés (Udesa), en noviembre de 2023, al puesto 8), y ahora ese ranking lo encabezan la falta de empleo y los bajos salarios.
— ¿Estima una estabilización de la inflación en torno al 30% anual o proyecta margen para un descenso hacia la zona del 20 por ciento?
— La desinflación inicial del actual programa fue muy exitosa y logró bajar una inflación anual que llegó al 290% en abril de 2024 hasta los niveles actuales, en torno al 30% anual. Pero es cierto que desde hace un año la inflación empezó a ponerse “pegajosa”, es decir, entró en la zona donde es más difícil la desinflación. La inflación anual de julio de 2026 es exactamente la misma que la de agosto de 2025. Esto es algo que se observa prácticamente en todos los programas de estabilización: para bajarla a un dígito, los países tardaron entre 5 y 20 años.
Como se dice siempre, es más fácil bajar los primeros kilos que el último kilito, que cuesta muchísimo. En ese sentido, que estemos hace más de un año con una inflación en torno al 2% mensual (con meses buenos si la carne y los estacionales no juegan en contra, o malos, como marzo, con la carne y los combustibles aumentando) no sorprende.
Para lo que queda de 2026 y el año próximo, en un escenario bien comportado, es decir, sin aumentos puntuales en la carne o nuevas subas del combustible, y con un tipo de cambio que no vuelva a tensionarse como ocurrió el año pasado, vemos una inflación un escalón algo más abajo, que podría bajar a un escalón del 25% anualizado o algo menos para mitad de 2027. Bajar a un escalón más abajo más rápido podría requerir una nueva dosis de política monetaria contractiva, pero eso sería a costa de la actividad económica. Creo que es un mal equilibrio en un año electoral.
— Ante la existencia de superávit fiscal y una menor asistencia monetaria, ¿Qué factores explican que la inflación mantenga niveles elevados en comparación con estándares internacionales?
— Como le decía, es parte de los procesos de estabilización o desinflación. Porque una vez cortada la raíz monetaria del problema, queda la inercia. Que es mucho más difícil de quebrar. Y, en una economía con muchos precios indexados, esta inercia es muy difícil de romper. De hecho, además de algo de recomposición de los precios regulados que queda pendiente y que se va haciendo, es por eso que la inflación de servicios corre a una velocidad mayor que la de bienes, por el componente de indexación que tienen los servicios.
De hecho, más allá del nivel, que la inflación se haya estabilizado tanto en torno al 2% mensual también dificulta quebrar la inercia, porque la economía -los contratos, los alquileres, etc.- se acostumbró a esta velocidad de crucero del 2%. El desafío es romper esa inercia sin que se deteriore mucho la actividad económica (vía, por ejemplo, una política monetaria contractiva).
— ¿Considera que la inflación actual excede las explicaciones tradicionales centradas exclusivamente en variables monetarias y fiscales?
— Sí, y es un poco la misma idea que venía marcando. Las variables monetarias y fiscales explican muy bien la primera etapa de la desinflación: cuando se corta la emisión y se ordenan las cuentas públicas, la inflación baja fuerte y rápido, como pasó acá. Pero una vez que ese ajuste ya está hecho, lo que queda es un problema distinto: de coordinación de expectativas, no de cantidad de dinero.
“Las variables monetarias y fiscales explican muy bien la primera etapa de la desinflación”
Es lo que decía de la inercia de la inflación: cada actor de la economía fija su precio, su salario o su alquiler mirando cuánto viene subiendo la inflación en los meses previos. Cuando esa referencia colectiva se estabiliza en un número -en nuestro caso, en torno al 2% mensual-, se convierte en una especie de equilibrio autoválido: nadie tiene incentivos para bajar su precio primero, porque el resto sigue actualizando al mismo ritmo. Ahí la política monetaria y fiscal sigue siendo necesaria como condición de base (si se afloja la disciplina fiscal o monetaria, la inflación puede volver a acelerar), pero deja de ser suficiente para explicar por qué seguimos en una meseta y no baja más rápido.
Por eso creo que para perforar ese escalón hace falta algo más que el ancla nominal: coordinar expectativas, ya sea con señales fuertes y sostenidas en el tiempo, con la desindexación de contratos o con alguna política de ingresos. Y también hay algo más que se puede trabajar: la claridad de la comunicación de la política monetaria. Hoy no tenemos, por ejemplo, un esquema explícito de metas de inflación, con una meta numérica clara y una función de reacción conocida. Sin eso, es más difícil que las expectativas se disciplinen por sí solas, y por eso la inercia cuesta tanto de romper.
En síntesis, creo que la base ya está -una política monetaria sin dominancia fiscal-, pero además hace falta un combo adicional de desindexación, política de ingresos y una comunicación más clara. Es, con distintas recetas, lo que hicieron los países que lograron bajar la inflación de manera duradera a un dígito.
— ¿Identifica una estrategia de ancla cambiaria deliberada en la combinación de compra de reservas e intervención en bonos y futuros que ejecuta el Banco Central?
— En lo que va de 2026 el tipo de cambio aumentó un 4%. De hecho, incluso cayó en términos reales hasta junio, y recién ahí pasó de $1.400 a $1.500, que fue casi un techo —implícito, claro, porque el techo real de la banda está en $1.870— hasta esta semana.
Y sí, se vieron esfuerzos de intervención en futuros y en bonos atados al dólar para que esos valores se mantuvieran. De hecho, eso es lo que presionó al alza a las letras a tasa fija a mediados de agosto, e incluso en la curva de instrumentos atados al CER, lo que confirma que el movimiento no fue inflacionario, sino más bien cambiario. También se vio algo de suba en la Tamar (tasa de interés promedio mayorista) y en las tasas activas a empresas. Todo eso daba la sensación de que la prioridad oficial era el frente cambiario, por el riesgo que una aceleración del tipo de cambio pudiera tener sobre la inflación -un miedo que creo que está algo exagerado, porque el pass-through a precios me parece relativamente contenido.
“Creo que es sano que no se sostenga artificialmente un tipo de cambio muy a la baja: eso termina dañando a la actividad económica”
Pero en la última semana empezó a haber indicios de que ese sesgo cambia en el margen, con un tipo de cambio que rompió ese techo virtual. Veremos cómo sigue. Creo que es sano que no se sostenga artificialmente un tipo de cambio muy a la baja: eso termina dañando a la actividad económica.
— ¿Cuál constituye hoy el riesgo internacional más crítico para la economía argentina?
— El contexto internacional hace ya un tiempo se volvió muy volátil e incierto, y eso no es, en ningún caso, un buen marco para el desarrollo. Pero podemos decir que, para la Argentina, de cierta forma, la benefició: la guerra le dio precios del petróleo que, al ser ahora exportadores netos, nos favorecen. Sumado a precios de las materias primas agrícolas también muy buenos. Hoy tenemos términos de intercambio en niveles récord gracias al contexto externo, algo muy positivo para nosotros.
Pero creo que el riesgo pasa por la tasa de interés internacional, que no solo no baja como se esperaba, sino que incluso tiene presiones al alza. Eso no es bueno para la Argentina, porque si bien hoy no se están haciendo colocaciones de deuda a nivel nacional, encarece el crédito de empresas y gobiernos subnacionales, y además no va a ser fácil volver a los mercados internacionales si la tasa de Estados Unidos se mantiene en estos niveles.
— Si debiera seleccionar una única variable de riesgo para el resto del año, ¿Cuál elegiría?
— Para monitorear el riesgo, creo que el índice de riesgo país es un buen indicador, porque refleja que la economía argentina está muy lejos de los valores de crisis (el indicador era de 2.000 puntos básicos al inicio de la gestión), pero muestra cierto estancamiento e incluso sesgo pesimista en las últimas semanas. Saltó más de 80 puntos básicos en menos de un mes, superando los 500 pb -por arriba de los 403 pb que había tocado a inicios de julio, mínimo desde 2018-, una suba explicada por factores puramente locales y no regionales, porque si vemos el riesgo latino subió solo un punto básico y el argentino 80 pb.
— ¿El mercado financiero interpreta de manera correcta el desempeño actual de la economía real argentina?
— Diría que sí. Si el mercado habla a través del riesgo país, creo que refleja la mejora de la macro: no se ve un riesgo país de crisis, porque lo fiscal está ordenado, el BCRA acumuló compras por más de USD 14.000 millones en lo que va del año, la inflación se estabilizó, etc.
Pero parecería que eso no alcanza para llegar a niveles en torno a los 300 pb, por múltiples motivos: todavía quedan resabios del cepo para empresas, la actividad económica está débil y eso repercute en la confianza, y las compras del BCRA se desaceleraron en agosto. Creo que, en el margen, esto refleja que la situación se empantanó. Es que la economía entró en modo “wait and see”, y eso se refleja claramente en el riesgo país.
— Si tuviera que definir el momento actual de la economía argentina en una sola frase, ¿la calificaría como una etapa de estabilización, de transición o de reactivación incipiente?
—Diría que la economía argentina se encuentra en transición. Por un lado, hay una estabilización que muestra logros claros -en especial, la reducción de la inflación del 290% anual a los niveles actuales, en torno al 30% anual-, pero que todavía está inconclusa: nos falta camino por recorrer para poder darla por terminada.
“La economía argentina se encuentra en transición. Por un lado, hay una estabilización que muestra logros claros, pero por otro lado todavía está inconclusa”
Y digo que estamos en transición porque, además, se están dando cambios regulatorios, de “arquitectura económica”, de cómo se desenvuelve la economía argentina y de apertura económica. Son cambios que tardan en madurar, pero que apuntan a aumentar la productividad, algo fundamental para pensar en una nueva etapa de desarrollo.
— ¿Qué evento o indicador, de ocurrir en los próximos meses, pondría en riesgo la sostenibilidad del actual programa económico?
— Creo que a lo que hay que prestar atención es a la actividad económica, en especial al mercado interno. Como dije antes, la economía cayó en el segundo trimestre respecto del trimestre anterior. Eso no significa que estemos en recesión, porque técnicamente se deberían dar dos trimestres consecutivos de caída para que se considere así. Y dado que los salarios reales dejaron de caer y el crédito empieza a recuperarse levemente, en la segunda mitad del año es esperable que la economía se recupere, aunque sea levemente, y no se dé ese escenario de recesión.
Pero es algo a monitorear, porque una actividad poco dinámica como la actual le genera desafíos al pilar del programa, que es el ancla fiscal, porque los ingresos fiscales están en terreno negativo y eso obliga a seguir ajustando el gasto. Y, fundamentalmente, porque una actividad y un mercado interno que no levantan del todo deterioran la confianza del consumidor y del votante, y ese deterioro de la confianza empieza a golpear al frente financiero, como veíamos con la suba del índice de riesgo país del último mes.
— ¿Cuál es el principal desafío que el Gobierno debe resolver antes de finalizar el año para consolidar la confianza de los inversores?
— Creo que los inversores están prestando particular atención al rumbo de la actividad económica. Por el impacto que una actividad que no despegue con algo más de fuerza pueda tener sobre el rumbo económico. Los inversores necesitan algún tipo de confirmación de que el rumbo económico actual, de una economía más abierta, sin emisión descontrolada, con un gasto público contenido, desregulación de la economía, etc., va a continuar. No creo que los inversores pidan certezas de reelección, pero sí de no reversión del rumbo económico. Para hundir capital a más largo plazo, ser una economía “normal” de manera sostenida por varios años es condición necesaria.
Fotos: Adrián Escandar
